ST新亿重整一案被新疆塔城地区中级人民法院裁定批准重整计划已经过去四个多月了，但资本圈内关于该案的争议却一直没有停止过。原因究竟何在?笔者为此对相关各方进行了交叉了解。

　　重整属于法庭内重组

　　"我们也一直在关注舆情，公众对新亿股份重整的质疑归结起来大约三方面：债权人拿得多了，资本公积转增的股份定价低了，对部分债权的认定'偏'了。是不是主要这三点?"塔城中院负责人开门见山地与笔者敞开心扉。"可能绝大多数投资者都不知道重整不成功的另一面是破产清算，而不是股民层面理解的退市(退到老三板)。"该负责人进一步跟笔者解释说道："《企业破产法》不是专门为上市公司立的，所以在立法过程中从来没有单独考虑过诸如'保壳'、维护中小股东权益这些法外概念。就法律而言，进入重整程序的企业，如果债权人的权益没有获得100%的保全，理论上就没有股东权益可言。拿新亿股份来说，只要债务清偿率没有达到100%，无论最终确定的实际清偿率多高，股份的定价表面上多低，都是合法、合理的。关于债权认定是否“偏”了，债权人会议核查过，债务人已核查过，均无异议，债权审查结论是站得住脚的。同时需要说明的是，关于谁有权对破产程序中的债权结论提出异议，在法律上规定的非常明确，只有债权人和债务人有权，除此之外包括股东在内的任何主体都不享有法律上的异议权。"

　　一位参与了新《企业破产法》起草的法学专家向笔者介绍说：重整是《企业破产法》里的一个专有词语，意指通过调整和规范债权人和债务人的利益令债务人得以摆脱财务困境并籍此获得新生的一种司法行为。"重整"制度源自美国，所以重整一词是个外来语，日本将其直译为"再生"、是很准确的;在2006年以前的《中华人民共和国企业破产法》里是没有关于重整的规定的，所以我们都不把现在的《企业破产法》称之为老的破产法的修订版，而认为是新的《企业破产法》。单就这一点而言，老的《企业破产法》可以简单概括为"破产清算法"，而新的《企业破产法》则主要属于"重整法"。

　　为什么会从单一的破产清算思维发展到侧重重整的转变?主要目的是为了尽量避免浪费社会资源，所以，在重整计划中涉及债权人权益调减安排的初衷不是为了保护债务人股东的利益，而是争取实现社会效益的最大化。一位多年从事重整案件审理的资深法官如是说。"说得更直白一点，股票跟钞票一样，都是特定财富的纸上表现;如果没有特定财富做支撑，钞票就是废纸，股票(股权)也同样是如此。企业都资不抵债了，哪还有什么股权价值可言呢?"

　　那么，上市公司重整跟非公众公司重整有什么区别呢?

　　"由于历史原因和制度原因，上市公司的确有所谓的'壳价值'存在。但是，早在《企业破产法》推出之初，司法界就有明确的共识：所谓壳价值既是因、更是果：没有壳价值就不会有新的投资者介入，但没有重整的成功，所谓的壳价值也就不存在了。重整是皮，壳价值是毛;皮若不成，毛将焉附?"

　　今年初，在几次法院系统发起或参与的学术交流活动中，相关领导、专家也再次对近几年来在上市公司重整案的审理过程中的一些过度维稳安排进行了反思。"既然相关利益方都对重整计划不满意，为什么不能直接裁定对债务人破产清算?"

　　据业内人士介绍，一般来说，每部法律都有与之配套的"司法解释"，截止目前，相当于《企业破产法》的司法解释还没有形成完整的文稿，就上市公司重整而言，相对全面、也是最权威的"司法解释"是后来被称作"海南会议纪要"的一个内部文件。

　　2012年3月份，最高人民法院会同中国证监会、沪深交易所、中央登记公司在海南省万宁市召开"关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会"，该座谈会形成的会议纪要后来由最高法院印发到各地法院作为上市公司重整案件审理的主要准则。业内人士认为，该"纪要"是对《企业破产法》的重大补充和必要完善，由于对上市公司破产重整案件的审理很可能涉及到《企业破产法》、《证券法》、《公司法》等法律的适用，还可能涉及司法程序与行政程序的衔接问题，该"纪要"进一步明确了《企业破产法》在上市公司重整案件中的地位，细化了有关程序和实体规定。比如，《纪要》第八条、第九条“确立了关于上市公司重整计划草案的会商机制，即重整计划草案涉及证券监管机构行政许可事项的，人民法院应当通过最高人民法院启动与证监会的会商机制，由最高人民法院将材料函送中国证监会，证监会安排并购重组专家咨询会对案件进行研究。未来在执行重整计划时，对于需要证券监管机构并购重组行政许的事项，并购重组审核委员会应当充分考虑专家咨询委员会之前的咨询意见。”业内人士认为前述阐述主要是为了避免出现已经法院裁定批准的重整计划因证监会行政许可未能批准而导致事实上被否决，致使重整计划执行不下去。"简单说，司法是终局性、权威性的，司法已经裁决的事情，行政不能否决司法。"

　　新亿股份重整计划出台的台前幕后

　　2015年11月7日，塔城中院裁定受理新亿股份重整。

　　根据笔者看到的相关文件，早在2015年6月份，新亿股份的大股东就开始为启动重整"走流程"：大股东给塔城行署提交请示报告，塔城行署转发请示文件到新疆自治区政府，新疆自治区政府致函证监会商请支持新亿股份重整，证监会复函对新亿股份重整提出几点要求。

　　"《海南会议纪要》明确规定上市公司重整、地方政府是维稳责任人，因为相当多的困境上市公司在重整过程中存在大量需要安置的职工和大量的需要区分对待的中小债权人，他们是破产企业最大的包袱，也是企业破产法规定应该予以保护的弱势群体。"新亿股份重整管理人组长向笔者介绍说："新亿股份的前身是国创能源，去年五月份才从贵州省迁址到塔城;作为本地招商引资的一件大事，我们地方政府既要支持企业发展，也要慎重对待重整，因为对于一家上市公司来说，重整是一件很大的事。"

　　作为上市公司的重整，除了要完成常规的重整任务以外，还存在一个刚性任务：保壳。就新亿股份而言，该次重整要以实现2015年度净资产为正和业绩为正为目标。所以，从11月7日塔城中院受理新亿股份重整开始，留给新亿股份得以重获新生的全部时间只有57天了。

　　"这57天时间，倒过来数，执行重整计划至少需要十天时间，裁定批准重整计划也需要3-5天时间，表决之前还要提前15天发公告;也就是说，重整计划的草案必须要在12月初出来。"新亿股份管理人向笔者解释道。"重整新亿股份最难的一点是巧妇难为无米炊：要解决20多亿元的负债，但公司账面资产只有一千万出头，连资本公积都不到两千万。就算说债转股，你也得有能够转股的资源啊。"

　　据财务专家介绍，债务重组是一个极其复杂的系统工程，不同的路径选择、其财务结果会相差很大。比如，由债权人直接豁免债务在会计处理上会形成当期损益，而该部分“盈利”可能会涉及缴所得税(历史上就有多例因为整个交易并没有产生现金收入但却要用现金纳税而令交易一方被迫放弃的重大重组);而如果由债务人先完成一次增资，再用增资来的现金还债，则不存在税负问题。就新亿股份而言，由于其上市公司背景，任何重大决定都需要走严格的内部表决和监管审批流程，所以在重整的路径选择方面又堵住了好几条路。

　　"以资本公积转增股本，将新增股份通过变现来完成债务清偿，这几乎是新亿股份在当时唯一可以选择的重组路径。"一位长期从事与上市公司重整有关业务的专业人士如此评价。"其实更难完成的事是：用于转增股份的资本公积从哪里来。我看了新亿股份的重整计划草案以后，不得不承认，新亿的方案体现了所有利益当事人的最高智慧，这才是真正意义上的市场化重组。他们(指新亿股份重整的所有利益方--笔者注)能够找到并认同共同利益的最大公约数，充分和客观地服从重整的完整需要接受重整安排，这是相当不容易做到的。为什么绝大多数的债务重组无法推进，原因就是债权人以及债务人在谈判过程中各自打各自的算盘，谁都不想让步，谁都害怕吃亏，尤其是国资背景的债权人，还存在对国有资产流失责任风险的顾虑，债务重组真的是太难了。"

　　2015年11月16日，*ST新亿宣布，由于公司负债沉重，且严重缺乏偿债资金，生产经营亦难以维系，需要通过引入投资人的方式帮助公司筹集偿债资金，协助公司完成重整，并在重整后注入具有持续盈利能力的新资产以恢复公司的盈利能力。为保障投资人的引入工作能够公平、公正、公开，接受各方监督，管理人决定采用公开遴选的方式引入及确定投资人。

　　"公开遴选投资人是最近几年在上市公司重整中用得比较多的一种模式，他的好处是公平和效率可以兼顾。"新亿重整管理人向笔者介绍说。"公开遴选可以是整体遴选，也可以是部分遴选;参选投资人可以是独家报名，也可以是组团参与，'团员'成分也可以有差异，类似理财产品里面的'优先'、'劣后'之类的区别。总之，没有特别的定式，关键看能不能解决问题。"

　　券商投行人士认为：重组跟IPO最大的区别是，IPO是从起点开始向前看，重组是从终点开始倒回起点再往前走。简单说，重组是先预设好目标，然后再倒推如何实现。

　　"新亿股份的重整方案要同时满足几个条件：债务的最终清偿率能够得到绝大多数债权人认可;提供债务清偿资源的投资者要能接受补偿安排;重整计划的执行不能有不确定性。"前述管理人向笔者解释。"由于时间问题，新亿重整方案不能太复杂，不能含任何需要审批的事项;20多亿元的债务即使最终打对折清偿，也需要超过十亿元的现金，现金从哪里来?虽然说'债转股'是上市公司实施债务重组的法宝，但如何定价又需要博弈了。作为管理人，我们当然希望上市公司少支付对价，但投资人认为我里外里要贡献几十亿的资源，取得的股票还得附加各种限售条件，有可能规避风险的唯一办法就是多拿股票。"

　　"在新亿股份整个重整里，我的成本是最高的。"新疆万源稀金资源投资控股有限公司董事长黄伟先生感慨不已。"上市公司没有可用于转股的资本公积，最快捷的办法就是我公司出面收购债权人的债权再对上市公司予以豁免，这样才能形成可以转增股份的资本公积，但收购债权是需要花钱的。我要求多补偿点股票，管理人和其他投资人又要求我作很高的业绩承诺(公告显示：新亿股份重整投资者承诺2016、2017年度归属上市公司的利润分别不低于4亿元、5亿元--笔者注)，幸好本地政府支持我，同意给新亿股份提供各种政策支持。所以，我一点没觉得占了谁的便宜。"

　　最终，新亿股份的重整安排是：投资者提供14亿元现金，其中8亿元用于债务清偿、剩余6亿元用于公司恢复经营所需;作为补偿，新亿股份向全体投资者支付11亿股的对价(该方案在最终裁定批准时有所调整--笔者注)。

　　2015年11月24日晚，重整计划草案涉出资人权益调整部分的方案公告出台。次日，新亿股票跌停;截止到停牌前最后交易日，股价基本维持在公告前最后交易日的价格水平。

　　对上述方案，新亿股份的中小投资者一致认为"稀释得太狠了"。

　　"我们有我们的算法：新亿股份总共其实只有十几亿的债，如果打三折，只需要不到5亿元就能摆平。上市公司也不需要留那么多资金，反正最终要搞重大资产重组的。所以，如果债务重组是5亿元的成本，最多增加1亿股就够了。"笔者辗转找到几位持有新亿股票的投资者，他们回答的口径惊人地一致。

　　对于同样的问题，业内专家又是怎么看待的呢?

　　"我的身份决定了我的态度比较超脱，所以可能不能以我的意见为准。"前述审理过多个上市公司重整案的资深法官向笔者介绍说："债务重组分法庭外和法庭内重组两大类，法庭外重组也叫市场化的协议重组，重整属于法庭内的重组。债务重组一旦进入到法庭上，性质就变了。市场化重组，你可以随便谈、慢慢谈、谈不成功也无所谓，但重整不一样，要么破产清算，要么解决问题，而解决问题的前提是重整结果要优于清算结果--我说的优劣是站在债权人角度的。你们不要担心债权人会漫天要价，他们也接受不了清算的后果。正因为困境上市公司还有壳价值，所以债权人还能考虑接受债转股;但反过来说，如果壳价值不能与债权人分享，债权人凭什么成全你?所以，如果你问我怎么看新亿股份的重整方案，坦白说我很佩服管理人居然能成功说服这么多投资者在这么短的时间里做出决定拿出十几个亿的现金来投这个毫无价值的公司--虽然你们总是说上市公司的壳是有价值的，但那是壳被成功挽救之后的事。"

　　终于到了表决日。2015年12月10日召开新亿股份出资人组会议，会议未表决通过《新疆亿路万源实业投资控股股份有限公司重整计划(草案)》;12月12日再度表决仍未通过。这一下，把新亿股份的重整逼到悬崖边上来了。

　　"我们曾经是想直接裁定新亿股份破产清算的，因为这是最符合《企业破产法》规定的，就算不是最好的决定，至少是最合法的裁定，谁都说不出啥来。"塔城中院负责人跟笔者坦陈。"为什么?因为法跟情事实上没有交集。你说裁定批准重整计划说为了保护多数人的利益，但人家可能会质疑你为少数人牟取不当利益保驾护航，哪有什么标准?"

　　就法律而言，法院判新亿股份破产清算可能毫无问题，但一旦真这么裁，新亿股份就成为了上市公司破产清算的第一股。

　　"其实真有很多业内的高人鼓励我们吃第一个螃蟹，说这才是为净化中国证券市场做的巨大贡献。但也有好心人劝我们慎重，因为绝大多数散户是不知道破产清算的后果的，如果是因为你们的一纸裁定让他们血本无归，而且永无机会逆转，他们闹腾起来也很麻烦。"前述塔城中院负责人至今仍感慨万千。

　　终于，转机出现了。在管理人的斡旋下，投资人同意无偿让出一部分转增股票分给全体股东，相当于大幅度提高了重整成本。

　　但是，随着时间的推移，各方对本次重整能否严格按目标完成各有顾虑了。

　　塔城中院一直要求投资人先把全部资金依法汇到管理人帐户，法院方面认为这样要求几乎是天经地义的事。但是，投资人却不这么看。

　　"我们是资本市场上的另类投资者，一个很小众的圈子，既不属于股权PE投资者，也不是二级市场上的炒家，我们专注投资最有风险的上市公司债权。"一位不愿意透露姓名的新亿投资联合体的投资人跟笔者介绍说。"以前，上市公司重整需要现金的时候都会找到我们，我们参与的办法很简单：债转股。你给我足够便宜的股票，我给你债务重组需要的全部现金。我们对控制壳没什么兴趣，我们最关注的是流动性。说直白一点，我们一定要在我们认为最安全的背景下才会投资，不是说股票一开盘我们就会跑，而是我不跑的交换条件是我认为持股足够安全。"

　　在新亿股份可能面临破产清算或暂停上市的传闻面前，大部分投资人选择观望。

　　"这在我的职业生涯中还是头一次遇到这么复杂的事。没有看见投资款，法院根本不会考虑裁定批准重整计划;而如果重整计划的执行存在任何瑕疵，投资人的整个投资在理论上也就打水漂了。大家都不愿意先迈一步。而如果万一拖到元旦后，裁与不裁结果都一样了。"一位新亿重整管理人成员跟笔者如是吐槽。

　　根据新亿股份的财务状况，新亿股份若想成功保壳，首先要确保2015年度的净资产为正，也就是说，必须要在元旦前完成债务重组，这样才能因依法免除未清偿部分的偿债责任而实现“债亡资生”，净资产因此转为正;但是，如果没有赶在元旦前根据法院的裁定完成债务清偿，则新亿股份的净资产在2015年度依然为负数。

　　进一步说，即使塔城中院在2016年元旦前裁定批准了新亿股份重整计划，但如果不是在2015年度内完成了债务重组，新亿股份至少会暂停上市;投资人即使依约拿到了新亿股份的股票，也会因为新亿股份暂停上市而无法变现。但是，如果投资人临门一脚怯阵了，塔城中院的裁定就会无法实施，最终新亿股份仍不得不转为破产清算。

　　最重要的是，投资人一致认为：投资资金一旦进入前途未卜的新亿股份，就别想再收回来了。所以，各个环节必须得无缝对接;而接、与不接，关键在元旦前能不能实施执行完毕债务重组。过了元旦，一切 向好的可能性就真得都没有了。

　　谁都可以妥协，谁都有机会参与博弈，惟有塔城中院不会参与这场博弈"游戏"。

　　"我们合议庭最后的意见是：先看见资金到位再说。"

　　于是，在各利益方的紧密互动之下，一个能够被各方勉强接受的折中方案终于诞生了：

　　管理人指定管理人成员之一的上海黄河律师事务所代收投资款，债权人也委托上海黄河律师事务所代收清偿款;如果重整失败，一切约定自然成为废纸;而万一裁定能够按时下来，则债务重组就可以无悬念按时完成。

　　最好，只剩下一个问题了：各方是否无限信任“法律”。

　　就这样，在2015年12月31日晚上8点前后，新亿重整投资资金终于陆续到帐，此前几个小时，塔城中院也终于裁定批准了新亿股份的重整计划。

　　也许，所有其他的理由都不如这样一个事实来得更有说服力：一个负资产几十亿的公司居然有人愿意拿出14亿元真金白银投入，而且这种公司在市场上有好几千家，事实上毫无稀缺性可言。

　　新亿股份重整：可能宣告一个时代的终结　

　　笔者从司法圈和中介圈听到的是对该重整的褒奖，从股民圈听到的是对重整方案及过程的异议，从监管层听到的则是纠结和无奈，笔者觉得这是一个很有意思的信息集合，至少说明上市公司重整真的好复杂。

　　新亿股份的股票交易是在重整计划草案出台后十多天才停牌的。停牌前，重整背景、重整的阶段性进程、重整计划的部分内容等，新亿股份都做过充分的信息披露，如果股民(投资者)对该方案不满，大可清盘退场。诡异的是，在重整计划草案公告之后，*ST新亿的股票价格一度连续涨停。我们现在很难揣摩投资者当时是怎样的一种心态;是不是认定了只要否决了重整方案就可以带来超额收益?以如此的投机和侥幸心理期待获得超常收益，而罔顾现实中很可能发生的破产清算风险，看来股民对破产重整这种特殊的游戏规则还是太不熟悉了。

　　就《企业破产法》本身而言，重整不成功的结果就是清算;该结果之所以在中国资本市场上一直没有出现，归根结底还是因为中国资本市场的不健全导致一个畸形的上市公司壳价值的存在。虽然人人都知道壳投资人早晚会运用各种技巧把高昂的买壳成本转嫁给市场，但人人都以为自己能够成功避过。就好像2015年的中国股市，人人都清楚泡沫会破灭，但人人都以为自己会成功逃顶。

　　如果各地法院坚守"重整失败转清算"，相信重整中可能存在的一切问题都会迎刃而解，这本来就是《企业破产法》的本意。

　　因此，一个上市公司重整牵动如此多人的心，新亿股份可能会是最后一例了。