中国债市一些投资人正陷入比违约更绝望的境地————债券发行人破产。

　　彭博汇总公开信息显示，中国境内债市至少126.5亿元人民币未兑付债券的发行人，已经进入破产重整或清算程序。其中，上个月刚被辽宁地方法院受理重整的东北特钢，目前未兑付债券本金至少达71.7亿元。因私募债公开信息披露有限，目前进入破产程序债券的实际规模可能更高。

　　10月初，中国政府将“依法破产”写入降低企业杠杆率的文件，并强调“政府不承担损失的兜底责任”。此前，上海超日和中国二重曾重整成功，28亿元问题债券最终全额兑付。随着9月广西有色被法院裁定破产，至少10亿元私募债兑付尚无着落，中国债券持有人承担发行人破产风险的时代终于到来。如何在破产程序中依法维权并将损失最小化，经验甚少的中国债市投资机构，亟待补课。

　　“国内重整案件中，最终的债权清偿率达到20-30%算是比较理想的结果；而在破产清算案件中，大多不会超过10%。”中伦律师事务所破产业务负责人许胜锋在接受彭博采访时说。这位拥有15年破产实务经验、常驻深圳的律师估计，中国各级法院今年审理破产、重整案件会超过2000宗，创近年高峰。

　　打破刚兑

　　9月，广西有色金属集团成为中国银行(3.360, -0.01, -0.30%)间市场首家进入清算程序的存续债券发行人。当地官方媒体《广西日报》报道，由于在法定重整期限内没有重整方及未能提交重整计划草案，南宁市中级人民法院9月12日裁定广西有色破产。报道显示，去年11月底广西有色账面资产68.5亿元，负债82.2亿元，已严重资不抵债。

　　中国2007年生效的《企业破产法》规定，企业进入破产清算后资产将被拍卖，按破产费用、职工补偿金、社会保险费和税款欠款，普通破产债权等顺序进行清偿，若不足以清偿同一顺序债权的，将按比例分配。财新此前报道，广西有色初步的破产财产变价方案中，预计普通债权的清偿率仅19.27%。

　　德国商业银行信贷分析师贺烜来在电话中表示，国外破产中债券持有人受偿20-40%比较普遍，中国打破债券刚兑只是时间问题，如果企业进入破产程序，债券持有人最终很可能要面对实实在在的损失。他预计，随着经济下行，破产重整或清算会更加频繁，部分债券持有人的受偿率势必比以前下滑。

　　“中国鲜有债券持有人发起重整，他们通常期待政府或利益相关方会兜底以安抚市场，”普华永道中国破产重组服务合伙人Victor Jong对彭博表示。他同时指出，中国政府开始更加依赖市场来解决问题，这样他们以后可以更少卷入企业债务纠纷，而且随着信用风险事件大增，政府介入会越来越棘手。

　　目前，正在重整程序中的债券发行人保定天威和东北特钢，均非来自债券持有人的申请。

　　彭博两次致电广西有色债券说明书上的公司电话，未获接听；东北特钢未回复彭博寻求置评的邮件和电话；保定天威不愿具名人士在电话中对彭博表示，无法对回答媒体关于破产重整的问询。

　　管理人

　　美国破产实践中，经常由债权人选聘会计师事务所等专业机构担任破产管理人，而中国法律规定管理人由法院指定。很多涉及国有企业的案例中，指定的管理人是由地方政府组建或主导的清算组。而地方政府出于保障当地经济和社会稳定等方面的利益，和债权人最大限度追偿债务的诉求，往往不尽一致。

　　大连市中级人民法院10月指定，辽宁省国资委、金融办、发改委、工信委和北京金杜律师事务所有关人员组成的清算组担任东北特钢的破产管理人。年内，广西有色、江西赛维等市场关注的破产案例中，地方政府也扮演了主导角色。

　　“如果完全是采用政府行政主导的模式，这不是我们所倡导的，”许胜锋律师表示，如果政府部门能够充分发挥控大局等方面独有的作用，而不过多干涉市场本身，同时发挥清算组中中介机构的专业作用，保证重整中各主体充分、平等进行市场博弈，“这种模式我认为虽然不是主流但也是没问题的。”

　　一致行动

　　许胜锋和Victor Jong都认为，债券持有人之间如何协调，从而能一致行动并维护各方利益的最大化，是破产程序中的一个突出问题。

　　东北特钢进入重整程序后，其债券持有人陆续召开会议。中国货币网刊登的会议决议显示，提交表决的议案中包括“选举并委托律师担任东北特钢集团破产重整期间债券持有人专项法律顾问，后续视情可由律师牵头成立工作组进驻发行人”的内容。尽管该议案获得“15东特钢CP001”和“15东特钢CP003”持有人的表决通过，但“15东特钢CP002”持有人中赞成比例不到四分之三，未获通过。

　　许胜锋表示，债券持有人作为债权人在推动企业的债务重组方面可发挥更加积极的作用，可在企业出现债券违约时甚至出现债券违约风险时就提早介入，组成债券持有人会议以对维护权利采取一致行动。“如果前期就能够参与其中，让管理人制定重整方案时能更充分、清晰地了解债券持有人的利益诉求和能够接受的清偿方案，将更有助于重整的成功和债券持有人利益的保护。”

　　法治化

　　自2014年‘11超日债’’成为中国首例违约的公募债券以来，中国的公募信用债市场已至少有16家企业发生违约，其中包括超日、保定天威、山东山水、东北特钢在内的多家企业都进入了法律诉讼程序，比如山东山水多是由债权人提起的个别诉讼，而超日、保定天威及东北特钢则进入了破产重整。德商的贺烜来表示，预计经济下行压力下，未来中国将有更多企业走向破产。他并表示，上海超日兑付债券的资金主要来自壳资源，目前壳资源转让越来越难，价值也在下降，未来卖壳刚兑的案例会越来越少。“债券是没有抵押物的，还是需要比较完整的法律规范的框架，不然投资者利益没有保证。”

　　许胜锋也表示，上海超日最有价值就是上市公司的壳资源，如果实施破产清算，其上市地位也将被终止，理论上债权人仅能得到3.95%的清偿率。这种情况下，“通过重整程序等方式实施债务重组来解决问题则是更加理性的选择。”

　　不过一旦进入破产程序的企业找不到“白骑士”，那么债券持有人的损失可能非常重大。兴业证券(8.140, 0.02, 0.25%)信用分析师黄伟平表示，在没有担保的情况下（债券）就是普通债权，排在偿还顺序最后，“还有的措施就是看企业在违约前是否故意逃废债，或将资产转移，如果有，可以追溯资产的合法性”。

　　太平洋(5.380, -0.01, -0.19%)投资管理公司（Pimco）驻香港的亚洲信用研究主管Raja Mukherji表示，“有正确的法律和框架很重要，但破产规则和法律在现实案件中如何执行则更为关键。”