●债转股实施后，若债务人企业仍然无法摆脱困境而迫不得已走向破产清算时，原债权人将无法再获得清偿。所以，理性的债权人一般不会选择和一个没有前途希望的债务人成为队友。

　　●在上世纪末，我国在大规模处置银行不良资产的过程中就曾大量采用债转股形式。但债权人一方多是商业银行，债务人为国有企业，结果往往是债务人将债务转嫁给政府的资产管理公司，由政府作“接盘侠”，并没有实现资源的优化配置。

　　●目前进行的供给侧结构性改革，再次将债转股作为去产能、去杠杆的重要政策抓手与金融工具。但在实施中应明确，债转股政策必须遵循相应的法治原则与法治思维，必须有可操作性的法律路径作为保障。

　　2016年10月10日，国务院正式下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下称《意见》）及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《指导意见》），明确指出“有序开展市场化银行债权转股权”，这让热议中的“债转股”再次成为焦点。在推进供给侧结构性改革背景下，大力推动债转股应该遵循何种法治思维与法治原则？应该由何种程序来决定债转股方案？债转股的实施有何主体要求？债转股是否应对外资开放？ 这些问题都应置于法治的框架下予以回应。

　　理性的债权人不会选择没有希望的债务人

　　债权人与债务人的关系是市场商业社会最活跃、最基本的关系之一，已经深深打下意思自治的烙印。债转股是债权人和债务人协商一致处理债务的一种方式，是指债权人以其依法享有的对公司的债权转为公司股权，增加公司注册资本的行为。

　　从破产法角度看，债转股是企业重整过程被用以使企业摆脱困境的金融工具之一，特别是用于挽救有经营希望或者有重整价值的企业。债权人借贷给企业的最初动机是期望通过事先约定好的利率获取相应回报，困境企业的债权人之所以愿意选择将债权转化为股权，源于债权人在权衡清算与重整的成本收益后，认为给予企业一个再生的机会将会使自己享有的债权获得高于直接清算所获得的清偿。

　　在转变为股东后，债权人大多会在企业经营情况有所好转后选择退出，以获得最初就期望的现金回报而非保留长期持有的账面价值。但债转股策略实施后，若企业仍然无法摆脱困境而迫不得已走向破产清算时，原债权人将无法再获得清偿。理性的债权人一般不会选择和一个没有前途希望的债务人成为队友，因为最后将会落得颗粒无收的下场。

　　上一轮债转股并没有实现资源优化配置

　　对中国债权人而言，“债转股”并不是一个陌生的概念。在20世纪末的大规模处置银行不良资产的过程中就曾大量采用债转股形式，当时起到了消化银行不良贷款和降低企业负债率的效果。

　　但债转股在我国实践操作中，债权人一方往往是商业银行，债务人为国有企业。这种情况，往往会带来债权损失风险与严重的期限错配问题。而且，在彼时政策的主导下，银行急于剥离不良资产，接盘的资产管理公司又没有动力变现资产，而债务人的国有属性亦使得企业管理者因对企业没有所有权，难以因股权被稀释而产生紧迫感，这就导致债转股的结果往往是债务人将债务转嫁给政府的资产管理公司，由政府作“接盘侠”，并没有实现资源的优化配置。

　　虽然上世纪90年代，承接债转股和坏账剥离的四大资产管理公司事后都盈利了，那是因为加入WTO之后的经济高增长效应，而不是债转股奇迹。

　　目前进行的供给侧结构性改革，再次将债转股作为去产能、去杠杆的重要政策抓手与金融工具。但在实施中应明确，债转股政策必须遵循相应的法治原则与法治思维，必须有可操作性的法律路径作为保障。

　　实施债转股应遵循六个法治原则

　　实施债转股应遵循坚持六个法治原则。

　　第一，重视偿债能力原则。

　　实施债转股应当考虑企业的规模与偿债能力。《指导意见》中强调“四个禁止，三个鼓励”，将实施债转股与去产能结合起来。与产业导向结合起来是可取的思路，但还应当综合考虑企业规模的大小与其偿债能力的适格性。规模较大的企业所涉债务往往较重，对债权人的财务影响也更大，所涉债权人主体较多，理应慎重进行债转股的实践，而偿债能力较弱的企业则具有更大的逃废债可能。债转股应当是资困企业的应急药，而不应是僵尸企业的续命草。

　　债转股企业一般应是有偿债能力、有存续价值的好企业，如果企业本身的产业前景和治理结构不存在被优化的可能，反而使僵尸企业久拖而没有了断，阻碍资源的流动和优化配置，是对市场信用的极大破坏。

　　第二，多数决原则。

　　实施债转股应当获得多数债权人的同意。债权人与债务人的关系属于私法范畴，蕴含着意思自治的法律要求。一企业能否实施债转股，这是一商业判断，须通过对企业现有经营状况、财务数据及市场情况等复杂因素综合判断。按照“谁决策谁担责”的市场规律，应当将这种极具专业性的判断交由市场，交给当事人。债转股计划的实施应当征得多数债权人同意，地方政府不应该以行政力量强制银行等债权人接受债转股，为应该退市的企业续命；法院在企业进入破产重整程序后，也不应在只有少数债权人同意的情况下滥行“强裁”特权。无论是地方政府还是地方法院都没有替当事人做出商业判断的法律特权，更不具备用公权为应破产清算的失败企业寻求市场救助兜底的法律授权。

　　第三，适格主体操作原则。

　　企业若具备实施债转股的客观条件和主观能力，大多数债权人基于市场判断也愿意甚至主动实施债转股，实施债转股应当交由适格的专业机构操作。按照《商业银行法》的要求，商业银行不能投资于非银行类企业，不能直接持有一般企业的股票。同时，根据《商业银行资本管理办法》（下称《管理办法》）的规定，“商业银行被动持有的对工商企业的股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%”，两年后，则风险权重上升为1250%，而正常贷款的风险权重仅为100%。银行若直接将债权转化为股权自己持有，其资本充足率可能触碰《管理办法》的监管底线，难以成为实施债转股的直接主体。因此，债转股的具体操作应当交由专业的资产管理公司、投行或者券商，这些专业性机构更有能力参与到企业处理不良资产具体操作中。专业的不良资产处置机构在承接债权之后，对不同业务实行精细化管理，在企业摆脱困境后退出获利。

　　银监会之前对资产管理公司一直持较为审慎的态度，严格限制资产管理公司的经营资格。但银监会于2016年10月14日下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，取消了“省级政府设立地方资产管理公司”的限制，为地方资管公司松绑。考虑到目前尚未有专门针对地方资管公司的监管措施，银监会应当依照《银行业监督管理法》的监管授权制定相关细则，在后续的监管中注意采用市场化的标准衡量这些资管公司是否拥有相匹配的专业能力，亦为地方资管公司免于受到政府的不当干预而怠于处置不良资产提供制度性保障。

　　专业的市场化债转股实施机构，还应当体现在债权的选择承接上。监管者不应给银行设置考核或其他红线，迫使银行急于甩掉包袱而不顾企业是否具备实施债转股的客观标准。合理有效的出清制度是供给侧结构性改革的必然要求。

　　第四，合理估值合法定价原则。

　　如果只是简单按原有对价转化成股权，而不对债权人的损失做出合理补偿，就是对债权人的二次伤害。因此除了考虑股权折扣之外，还应当允许债权人适当议价，让债权人在符合甚至超过其基本预期的情况下乐于接受债转股的施行。债务人原有股东在实施债转股后，自身的股东权益也会受到影响，这就要求作为公司重大决策的债转股表决过程应当符合公司法的要求，保障原股东们的知情权和参与权。如果企业是上市公司，还会涉及到证券法上关于重大事项信息披露的要求。合理估值合法定价方式还体现为实施机构在企业成功脱困后的退出程序上，特别是在涉及国有企业未公开的股权交易中，要严格按照国有资产的转让要求和估价方式确定受让人和转让价格，防止国有资产流失。

　　第五，股东权益事先明确原则。

　　当债权人转变为股东角色后，按照公司法，其股东权益表现为参与公司治理和分享收益。各方当事人享有的权利义务在债转股正式实施前即应当明确，这有助于企业在实施后尽快恢复正常运转，毕竟企业尽快脱困才符合各方利益。考虑到债转股的实施机构未必有能力或有意愿参与到后续的公司治理中，如何确保债转股股东的利益得以保障，同时明确其在何种条件下能够退出企业十分必要。债权人和债务人企业双方在实施债转股之前，应当就股权权益行使的具体内容达成一致，避免债转股协议草率达成和实施后，公司因新旧股东博弈而无法正常运转。

　　第六，外资有条件进入原则。

　　从市场化的角度考虑，实施债转股应当有条件地允许外资进入。目前，不少实践经验丰富且有一定专业水准的境外不良资产处置者有意愿参与到境内不良资产处置，但却受到《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》、《关于金融资产管理公司对外处置不良资产外汇管理有关问题的通知》等诸多政策法规限制。我国的不良资产处置固然有自己的国情，然而，逐步开放竞争，倒逼境内不良资产处置机构不断提高业务水平，符合市场化的要求。目前个别境内外机构的合作试点是一个良好的开端。有关部门应当尽快修改相关规定，允许那些能真正帮助资困企业摆脱困境与帮助银行债权人优化债权的外资进入我国的不良资产处置市场，逐步放开对外资参与债转股的限制，提高债转股的实效。

　　近来关于债转股的政策体现了监管层对市场化改革的决心和魄力，但债转股是一复杂的系统工程，需要在实施原则、标准、主体、程序等具体操作层面逐一匡正细化政策，以期债转股这一药方能够对症下药，达到去产能、去杠杆目的。运用法治与市场思维，可以确保债转股非运动式地运用，成为常态化市场金融工具。法治经济是市场经济内涵最好的诠释，必须让法治思维成为指导债转股的内在逻辑。

　　（作者为中国政法大学研究生院院长、教授）