任一民，浙江京衡律师事务所副主任、合伙人，兼任中国人民大学律师学院兼职教授、中国人民大学破产法研究中心研究员、上海交通大学法学院破产保护法律研究中心副主任、浙江省律师协会企业破产管理专业委员会主任。 

　　陷入财务困境的企业，如何借助破产保护这一法律机制实施救治，何时实施救治，都是值得再三讨论思考的问题。过往困境企业救治的实践，已经积累了不少鲜活的经验，但总体而言，救治模式相对单一，效果难称显著。特别是近些年随着总体经济形势的下行，非上市公司类的困境企业救治已出现越来越难的现象。如何破局，本文试图做些探索。

　　一、困境企业自救：绝迹于江湖的传说

　　自06年《企业破产法》实施以来，无论是上市公司重整还是非上市公司重整，几乎看不到困境企业（债务人）自我拯救的案例。我们所能见到的困境企业拯救成功的案例，几乎都是如何引进有实力的第三方投资者重组债务人企业。各种论坛、研讨会、学术讲座上，各种案例汇编中，各方“破林人士”就如何拯救困境企业所提交的方案都是引进重整投资者的四大绝招、八大秘策，鲜有人提及困境企业自救并东山再起的方法。一个个成功案例，展示的大都是：如何设计争奇斗艳的征婚广告，如何演练锁定人心的恋爱秘技，如何拟订匠心独具的婚约，如何组织暗影交错的婚礼……我国《企业破产法》起草时可以说是遍采百家之长，借鉴学习了世界各国先进立法经验，尤其对美国破产法上多项避免企业破产的制度大都加以吸收引进。但是美国破产法上确立的债务人自救优先模式，这一有利于困境企业再生的拯救模式，到了中国却几乎绝迹于破产实践。是市场的选择还是另有成因？是源于困境企业救治中的买方市场蓬勃发展，还是困境企业自身欠缺自救积极性？这种单一的实践模式在实现帮助债权人减少损失、避免困境企业倒闭退市的目标上是否能达成最优效果？这些疑问均值得分析讨论。

　　二、自救之路的堵因

　　1.自救的不确定性——动摇了支持的决心

　　困境企业自救，可用于清偿负债的资产主要包括现实既有的存量资产和未来将有的增量资产。其中的存量资产是困境企业进入破产程序时已经存在的资产，但这些存量资产上大都设置了抵押、质押等权利限制，通常情况下只能清偿担保物权人的债权，而作为主营业务未来盈利的增量资产，才可被用于清偿普通债权，以提升欠缺物特定财产保障的普通债权的清偿率。由于未来盈利的产生往往需要较长周期（通常6-8年才能产生比较多的偿债资金），且盈利是否具有可持续性也存在很大的不确定性，所以相较于引进投资者快速清偿负债、快速锁定结局的确定性而言，主要依赖于未来盈利作为偿债资金来源的债务人自救模式，虽然未来盈利的绝对值可能较大幅度的超过投资者给定的价格，但是较长周期的盈利水平及其实现可能均极可能发生波动，这一不稳定性，将对重整计划所确定的债务清偿方案的执行带来一定影响。金融机构债权人，因受其内部考核机制以及过往经验影响，普遍形成了倾向于追求短期（确定性）利益的习惯性思维模式，如此不确定的安排，确实是会动摇其支持自救的决心。对管理人而言，更长周期的重整计划执行期，客观上加重了管理人的监管责任，但报酬待遇却很难与其投入相匹配，因此也会影响管理人推行该种方案的积极性。

　　2.认知上的差异——阻却了前行的步伐

　　在实务操作中，很多人对于困境企业自救在认识上存在不少误区，主要如下：

　　认知误区1：认为允许困境企业在破产程序中自救，使其享受减免债务的利益，是一种借破产逃废债的行为。这其实是静态比较、单向思维引发的误解。表面上看，困境企业通过破产保护往往需要减免负债，如最终拯救成功，困境企业得以重生，这些原本应退出的股东不再退出，并可在减免后的债务清偿完成时，继续享受重生企业的盈利和未来成长性，可以说这些困境企业股东在债务减免中可能收益良多。但是，如果与困境企业破产清算彻底退市相比，债务人股东固然受益，债权人其实也是受益者，特别是普通债权人，往往可以获得比破产清算条件下更好的收益，否则普通债权人也不会选择支持自救方案。就此而言，允许企业自救应该会创造多方共赢的局面，但是单向思维模式却阻碍了其客观认识的形成。由于存在这种认识误区的人员范围很广，那些不怎么理性的债权人就会选择反对。

　　认知误区2：认为法律允许的自救模式就是破产和解，重整必须是引进投资者更换股东。破产和解程序相比较破产重整程序，最大的差异在于其不限制担保物权人在破产程序中继续行使权利。由于需要破产保护的困境企业，其核心资产几乎都已被设定抵押、质押等权利限制，如果可以被相关权利人任意处置，那么困境企业营运价值将无以维持，企业拯救将难以成行。也正是基于此，实务中的和解案例少之又少。笔者有些不理解这样的误会究竟是如何形成的。纵观企业破产法重整章与和解章的规定，并无任何条款限制债务人自救。可误解一旦形成，要走出谈何容易。正是对自救模式认知上的误区，几乎关上了自救的大门，使得困境企业的自救步伐难以迈开。

　　3.个人破产法的缺失——削弱了实施的动力

　　进入破产程序的困境企业的控股股东/实际控制人，通常都会为各类融资提供个人担保。近些年来，企业主的家人为这些融资提供连带担保也已是司空见惯的现象。曾有案例，一笔金融债权，保证人居然超过25家！企业主整个家族的成年家属几乎都为企业的融资提供了担保。现有法律只是对困境企业提供了破产保护，对于为困境企业担保的实际控制人及其家人，并未提供破产保护。因此，困境企业自救的重整计划即使得到债权人会议的支持，也会碍于实际控制人及其家人的个人担保责任无法豁免而难以实施。这些个人担保，往往数额巨大，可能穷实际控制人及其家人一生都无法还清。对于这些负债累累的自然人而言，个人破产法的缺失使其无从摆脱沉重的债务枷锁。由之而带来的绵绵无绝期的出行自由、消费自由的限制，将使得企业主及其子女甚至孙子女从此看不到人生的前景……没有希望的人生，何来持续前行的动力？

　　三、堵与赌：因堵生赌

　　1.困境企业的挣扎——悬崖上的赌博人生

　　个人生病，为减轻痛苦而求医问药是其最明智的选择。企业生病了，自救之路受堵，对于其股东而言，如果送病企去医院（法院）救治，可谓是风萧萧兮易水寒，壮士一去兮不复还。于是讳疾忌医，转而开始悬崖边的博弈：患病初期，自做大夫，头痛医头脚痛医脚，遇现金流拮据，则短期高利融资，病情暂得控制。患病中期，各种症状频发，各种不利消息接踵而至，走向豪赌往往就成为其无奈的选择。为给未来留点念想，再高风险的生意都愿意去做；为缓解当下资金压力，再高成本的融资都敢背。到了病入膏肓之际，剩下的是最后的疯狂，彼时已无睥睨四方的万丈雄心，唯有苟延残喘的煞费苦心。只要能融到资金就行，财务成本再高也在所不惜，因为已不用考虑还本了，过一天算一天，应付一天是一天。也就在这一阶段，各路“高人”开始粉墨登场，指点企业主如何隐姓埋名藏匿财产，如何低价处置转移资产，如何追加担保换取私下回报，如何套取资金摆平强势债权人，如何调度资金频繁往来以遮掩事实真相……疯狂的结果就是企业负债比例的急剧上升，严重资不抵债。当这些病企进入破产程序时，负债规模几倍甚至数十倍于资产的现象已数见不鲜。

　　2. 投资者引进——刑场边的生死抉择

　　当大梦初醒、惊慌失措、捶胸顿足的各路债权人撵着、推着、赶着将病企送进医院（法院）救治，医生（管理人）接管时所看到的病人大都已奄奄一息，再无往日傲啸山林的野心，也无过关斩将的实力。纵然施以止血、输液、进入无菌病房隔离保护等种种手段，也只能是适度缓解一下病情。药到病除的神话只会发生在资本市场上那些拗着“S”形妖娆造型的宠儿身上，因为有太多渴望着挤进围城的土豪来争抢，再弱的病残之躯都能招蜂引蝶，引来各路媒婆明修栈道、暗送秋波。而绝大多数的病企都未曾有如此“辉煌”的经历，也无如此引人遐想的“壳”资源，那就只能坐等不那么豪门的财主的青睐与施舍了。这些买家，有的是原来的竞争对手，看准了时机，不把价格压到最低不愿意进入；有的是刚刚起步的草莽英雄，壮志无限，实力有限，关于收购对价，没有能力一诺千金或当场兑现，却希望借助重整实现杠杆收购，部分现付部分延期，主要资金还得依赖于再融资；甚至还有提出只解决运营流动资金，号召债权人一起债转股的买家，把“风险共享、利益共担”的投资低风险原则贯彻到底。如此几轮下来，最终成交价相比较清算价值几无提升，即使有也是极度浓缩型。如此方案，提交债权人会议表决时，看似掌握生杀大权的债权人，在做生死抉择时，面对的也是一场未来并不明朗的赌局：反对之，那就是把病企直接送上刑场，对于普通债权人而言，快意恩仇的代价就是没有未来；赞同之，给其一条生路，却是自断九指收一指。这残留的一指往往要经历一段时间才可能收回，还要面临市场风险、投资者实力不足等各种考验。在病企生与死的选择面前，在自身债权输光和少输的比较面前，债权人们也只好抱着聊胜于无的心情，在诸如“改变自己能改变的事情，接受自己无法改变的事实”的心灵鸡汤抚慰下黯然离场。

　　四、恕与疏：由恕而疏

　　1.他救之不济——良药非万能

　　困境企业之所以陷入困境，既有外部环境变化导致全行业亏损的，也有因过度投资受挫而影响主营业务的，还有因自身经营管理不善连年亏损的，更有因近些年频繁爆发的互保链危机而波及中枪的。陷入困境的企业类型繁多，所涉行业跨度极广。其中很多中小企业之所以能在市场立足，倒不是其有多少核心竞争力，而是靠着创始人家族带着一批能吃苦的经营骨干一寸寸打拼下来，由此形成一些局部竞争优势。如果离开了这个创业者，很有可能就会失去原有的客户资源和盈利来源。这些中小企业虽然体量不大，但却是活跃中国经济的重要因子，若任其病倒死去，那是对社会资源的极大浪费。对于这种类型的企业，如果一味考虑引进投资者的他救模式，其实并不是最佳选择，甚至还会引发投资者进入后因为水土不服而重新倒下的危险。据统计，企业并购中因为并购后的整合不当而导致并购失败的案例，占了并购案例中的近三分之一。这些企业，如果采取自救的模式，虽然也存在未来发展的不确定性，但是相比较历经周折的引进投资者，或者不引进投资者直接让企业驾鹤西归的应对方法应该会有更好的效果。因此，站在有利于中小型企业走出困境的立场考虑，确立以他救、自救并行，甚至自救为主、他救为辅的救治方法可以说是更为妥当。

　　2.公开竞价订婚约——险可控、虑当消

　　关闭病企自救之门的关键是金融机构决策者的顾虑，担心如此决策未来将有说不清道不明的道德风险，进而又担心企业主滥用这一权利，那么将会大大增加专业从事信贷业务的金融机构的风险。其实风险之控制主要不在于事后救济方式的调整，而在于贷款前的审慎审查、保障措施的到位、贷款发放后的跟进管理以及发生风险时的共同救助。一旦发生风险或者有风险之虞，就为抢资产而不惜杀鸡取卵，这其实是一种既不经济也不负责的做法，更是一种最为低级的风险管理手段。这些所谓的决策风险从技术层面来看，完全是可控的。首先，评价是否可以允许以自救模式实施救治，关键在于是否有利于提升资产价值、减少债权人损失。这可以通过衡量的方法，如与破产清算的整体价值比较进行判断。其次，所谓的定价标准不科学、担心有利益输送之嫌，可以通过公开竞争的方式予以避免，即通过完全市场化的模式检验是否有比困境企业主给定方案更优的方案，如有新的意向投资者介入，还可以在在多个方案中进行竞争式评选，以选中使得债权人利益最大化的方案。如果还担心决策失灵，甚至可以加上债权人持股的配套方案。如果定价不当，溢价收益可以由债权人与困境企业股东或实际控制人共享。如此一来，定价不当的风险就可以得到较好控制。再者，困境企业主之所以能够从自救中有所获益，其实是建立在该股东或实际控制人存在新价值贡献的基础上。即其对困境企业资产价值的维持和提升或者说债权人收益的提高作出了贡献，并且这是在进入破产程序以后，主要发生在重整计划或和解协议的执行期间所作出的贡献。正是这些贡献的存在，我们才给予一定的激励。因此，决策者的此种安排，并非损害债权利益，而是更好地维护和保全了债权利益。如果只要是自救就不加分析的一概否认，那倒是真正的不负责任，甚至是一种渎职。

　　3.恕之道、疏之术——利在当下，功在久远

　　就个案而言，允许进入破产程序的困境企业实施自救的拯救方式，可以说是为困境企业走出困境重获新生开辟了一条大道。当然，这条解决之道在具体实施过程中会碰到很多问题，无论是方案确定过程中的债权人支持、外界舆论接受还是后续方案实施的不确定性消除，都需要各方利害关系人共同做出努力，都要比引进投资者他救的模式付出更多的辛劳与汗水。但是，如果这样的方案最终有助于债权人真正减少损失，有利于困境企业东山再起，继续为债权人、员工、股东、社会作出有价值的贡献，为何不给它这个机会？我们不妨将选择权交给那些真正在乎自己利益的债权人，对于那些囿于内部考核、审批机制所限，而只愿意简单否定或者不愿向总部报批的债权人我们也应给予积极引导，动之以情，晓之以理，只要付出努力，相信坚冰总会有那融化的一天。

　　让困境企业可以选择自救，有着更为长远的意义。如果困境企业有通过自救走出困境的机会，那么这些获得生的希望的企业股东或实际控制人，就极有可能会选择早日将患病企业送入法院救治。病情尚不严重的企业，最终被救活的概率远超病入膏肓的企业，这是显而易见的。由此带来的悬崖上的赌博会少很多，那些被高利蒙蔽了眼睛的民间借贷债权人，也可以实实在在的减少损失。发生在破产临界期前后的那些非法交易、偏颇行为、诈欺行为也会随之减少，因为困境企业主还有生的希望，自不会饮鸩止渴，把自己逼到弹尽粮绝的地步。

　　充分竞争的商业社会，必然蕴含着竞争的胜利和失败，投入竞争前，谁也不能百分百的保证自己稳赢不输。更何况在鼓励创业、创新的当下，没有大量失败的积累，何以走向成功，技术的进步当如此，企业的发展亦是如此。惟其如此，我们更应容许失败的发生和失败后的重新崛起。让困境企业可以自救，体现了一种宽恕失败的精神，这其实也是法律所倡导的一种务实精神。这种宽恕失败的制度激励，在现行《公司法》层面就有很好的体现——股东只就其认缴出资部分承担有限责任。规范股东投资创业的《公司法》有这样的立法理念，规范市场竞争的阶段性成果或者说终局结果的破产法自应一以贯之。也只有这样，社会的创新机制才能真正落到实处，公司法、破产法最为伟大的制度设计——股东有限责任制度才能真正闪耀其人性的光芒。

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　　1 依据美国破产法11章的规定，进入破产程序后，先行给债务人一段时间（通常是120天），让其拿出应对的重整方案，只有在债务人自行拿出的重整方案未获债权人支持后，才可以实施引进投资者等他救模式。

　　2 投资者引进模式下，未来盈利不确定的风险是由投资者承担的，相当于投资者买断了这一不确定风险，但这样的买断价格势必包含了较高比例的折扣率。而困境企业自救，则未来盈利不稳定的风险表面上看由其股东承担，实际上主要还是由债权人承担，但债权人在承担此风险的同时，往往也会享受更高比例的受偿率。

　　3 这种思维模式的养成，原因很复杂。既可能与金融机构的内部管理制度有关，先前同意放贷的决策人员已经被风控部门人员所替换，新接手的风控部门人员更愿意接受处置资产、回收贷款的常规模式，而不愿去做即使有益但是看上去可能有些风险的创新；也可能与内部考核过于追求短平快的喜好有关。

　　4 进入重整程序的上市公司都是那些带S或双S的临近退市的公司，大都属于典型的僵尸企业。中央政府呼唤僵尸企业出清，但最应该出清的僵尸企业却始终不得出清，这可谓证券市场改革的最大困扰。

　　5 此类买家，以债权人或者债权人的关联人为主，一批素不相识的债权人为渡过危机而临时凑流动资金并一起债转股。由于欠缺人合性，后续运营中往往难以真正把困境企业救活，这种债转股失败的案例并不少。

　　6 笔者曾经办理过三起困境企业自救的案例，因个别金融机构债权人的反对，债权人会议分组讨论中，无法完全通过方案。后续协调历时近一年，方案才获得金融机构总部的认可，其中艰难不足为外人道。但也说明通过努力还是有实现可能的。