曾经的江西省光伏龙头赛维集团，深陷债务困境4年后，终于近期走到了破产重整的实施阶段。然而，该方案在表决前两天进行大幅变动，让债权人措手不及。

　　2012年，受产能过剩、欧美“双反”等影响，国内光伏企业直接进入寒冬，赛维集团亦不例外。经历美国上市退市，种种股权变更，赛维集团的第一大股东，由实际控制人彭小峰，已经变为了国开金融，后者持股19%。

　　赛维集团的总资产及总负债规模不明。不过，目前赛维主要资产集中在5家子公司，均已纳入破产重整范围。

　　这5家子公司分别为，江西赛维LDK光伏硅科技有限公司（下称光伏硅）、江西赛维LDK太阳能多晶硅有限公司（下称多晶硅）、江西赛维LDK太阳能高科技有限公司（下称高科技）、赛维LDK太阳能高科技（新余）有限公司、赛维LDK太阳能高科技（南昌）有限公司，分布在公司硅料、硅片、电池和组件产业链。

　　公开信息显示，赛维集团债务近450亿，但这存在对担保资产的重复申报问题。财新记者从债权行人士处独家获悉，经审查认定，光伏硅、高科技、高科技（新余）这三家公司的金融债权为270亿，其中一向大力支持光伏行业的国开行涉资最大，近70亿；建行近50亿，农行、招行、民生银行逾30亿，中行近20亿等。因此，国开行也是赛维债委会的牵头行。

　　“债转股”方案出炉

　　2015年11月17日，江西省新余市中院官网宣布，光伏硅、多晶硅、高科技、高科技（新余）4家公司实施破产重整。2016年5月4日，该法院宣布，高科技（南昌）也实施破产重整。值得注意的是，破产管理人为法院指定的具有政府背景的破产清算组，该小组由新余市高新技术产业开发区成立。

　　据记者独家获悉，彼时的重整思路是，对于非金融债务，小额债权人全额清偿；大额债权人打0.1折进行清偿；对于金融债务，则是“削债+债转股”的方式。

　　具体而言，整体债务削债30%以上再留债，保证留债后企业资产负债率低于50%，以符合上市标准。剩余大部分债转股，定价是打折处理。投资者以现金入股，以取得对新公司的绝对控股权。

　　2016年3月初，破产清算小组就除四家公司召开了第一次债权人会议。据财新记者了解，当时经评估，光伏硅、多晶硅、高科技、高科技（新余）的资产评估总价近120亿元，四家公司资产估值分别为近60亿、7亿、50亿、5亿元。

　　以同业为参照，彼时银行对赛维的普通债权受偿率还较为乐观。在2013年11月，顺丰光电以30亿收购百亿负债的无锡尚德，银行受偿率为31.55%；2014年10月，*ST超日的重整方案中，20万以上的普通债权受偿率是20%。“那几年光伏行业都很低迷，银行受偿率都还比较高。”另一位债权行人士说。

　　2015年开始，光伏行业回暖，赛维也寻觅到了接盘方。2016年5月，易成新能（300080.SZ）发布公告表示，公司及其控股股东中国平煤神马集团，将成为光伏硅、多晶硅、高科技及高科技（新余）四家公司的重整投资人。

　　7月25日，易成新能公告称，将以3亿股加5.5亿元现金接盘高科技、高科技（新余）两家公司。方正证券研报指出，收购这两家公司需用38亿元左右。据财新记者了解，高科技、高科技（新余）经认定后的债权分别为160亿、23亿，那么银行受偿率约22%。

　　据记者了解，平煤并不想接盘剩下两家公司。其中，多晶硅已经停产，不具备重组条件，因此将直接被破产清算；而光伏硅则可能由韩国的光伏企业收购。

　　重整方案生变

　　在8月12日召开的第二次债权人会议上，几家公司的重整方案正式出炉。

　　令银行感到被动的是，这一方案将于8月15日、16日进行表决，“中间就隔了个周末，我们都来不及找总行汇报。”一位债权行江西分行人士说。

　　同时，相较第一次债权人会议，重整方案中的资产估值大幅缩水，银行普通债权的受偿率最低不足4%。

　　具体而言，四家公司估值已不足80亿元，较第一次评估下降45亿元，降幅近38%。光伏硅、多晶硅、高科技、高科技（新余）分别估值为25亿元、2.8亿元、45亿元、3.6亿元。

　　“估值有很多种方法，他们选择了跟破产清算一样的评估方法，估值一下子就下来了。”前述人士透露，这一估值与目前赛维的经营情况严重不符，被明显低估。公开信息显示，截至2016年半年末，赛维集团主营业务收入达30亿元，同比增长113%；现金毛利6.2亿元，同比大增487%，超过2015年全年水平。

　　这就导致普通债权受偿率的大幅降低。据前述人士指出，在会议上，破产清算组通报，光伏硅的普通债权受偿率约为11.5%，高科技为6.6%，高科技（新余）为3.4%。“这简直是假重整、真清算”，另一位债权行人士表示。

　　以被韩国公司接盘的光伏硅为例。据财新记者获得的重整方案，跟此前的“债转股”思路不同，大部分银行几乎没有留债，而是通通转股。该方案主要内容是，1000万以上的普通债权转股后，共持有30%股权。债转股的股东，不参与公司经营管理、不享有表决权、不享有分红权，以每年2%的固定股息率取得收益。

　　“韩国公司仅花了1.3亿就买下了光伏硅。”前述债权行人士指出，较2013年硅料成本已经下降了70%，生产效率大幅上升；现在光伏硅公司账上现金就有2亿元，韩国出价才1.3亿，实在难以理解。

　　银企博弈

　　在债转股的重整方案谈判过程中，“扯皮”最多的就是留债和转股比例。一位操刀过几次债转股方案的大行人士对财新记者表示，“商业银行从来是在保持风险可控的前提下才要收益，所以是审慎选择，尽可能留债。”

　　他指出，各家银行的转股数不同，留债比例不同，留债之后保持的抵质押品也会不同。一般而言，抵押比较充足的银行留债多。

　　债权行是否忽略了自身抵押规模，仅仅一味希望多留债呢？对此，前述债权行人士对财新记者解释，留债比例应该按照抵押物估值来衡量，只是这个估值实在与经营业绩不符，从而难以接受。

　　“说句不好听的，当年政府让我们救赛维，现在这个受偿率，还不如当年不救。”另一位债权行人士说。

　　四年前，赛维爆发债务危机之时，国开行高调与赛维签署合作协议，后持续提供流动性支持。2012年，江西省政府牵头设立了20亿元的维稳基金，专项用于各家银行倒贷；2013年，江西赛维集团银团成立，规模20亿，利率下浮10%，帮助公司周转、恢复生产。除此，银行还对赛维债务进行“自行消化，新老划断”的原则，防止企业贷款在征信系统中出现不良，并将流贷转为中长期贷款等。

　　据记者了解，在大量已经债务重组的案例中，银行受偿率大多低于20%。“按照现在的会计法则，在很多司法破产重整的过程中，对企业的资产价格评估，是按照快速变现价格来评估的。这一评估就完蛋了，快速变现价格是一定有人接盘的价格。由于经济下行，很多企业投资意愿下降，快速变现价格按静态看是严重贬损。”一位大行人士解释。

　　此前，中国银行业协会首席法律顾问卜祥瑞对财新记者表示，企业债务重组后银行债权得不到有效保障，是“多因一果”。既因借款人偿债能力变化，也因担保不足，更有银行过度授信的因素。此外，银行过度依赖抵押担保，是部分银行授信政策定位的缺憾。