作者：孙彬彬团队

　　文章来源：固收彬法公众号

　　事件：2016年9月12日，南宁市中级人民法院发布公告，因广西有色金属集团有限公司及管理人未能在人民法院裁定重整之日起六个月内提出重整计划草案，也未请求延期，南宁市中级人民法院依照《中华人民共和国企业破产法》第七十九条第三款之规定，裁定终止广西有色金属集团有限公司重整程序并宣告广西有色金属集团有限公司破产。成为银行间债券市场第一家破产清算的企业。

　　广西有色基本情况

　　截至目前，广西有色所有已发行债券均到期，其中3只定向工具发生实质性违约。另据广西有色管理人披露的信息，截至2016年3月10日，广西有色确定的债权额为145.13亿元，其中75.13亿元为广西有色自身债务，70亿元来自为下属子公司担保所形成的担保债务。

　　广西有色违约事件历程

　　广西有色的违约风波可以追溯到1年前，虽然12桂有色MTN1最终按期偿付，却没能阻止广西有色的违约事件越演愈烈。2015年12月18日，广西有色以不能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务为由向南宁市中级人民法院提交破产重整申请。9月12日，南宁市中级人民法院发布公告宣告广西有色破产。

　　广西有色违约后续处理

　　目前，广西有色的清算方案尚未出台，但依据过往破产重整的案例以及广西有色当前的资产负债状况，广西有色的债券清偿率大概率不足20%

　　广西有色违约的启示

　　首先，警惕债券发行人的债务工具整体从公募债转而私募债。

　　其次，债券投资人需要警惕发行人的多债项风险。

　　第三，广义的公司治理风险也存在于国有企业中。

　　第四，顶层设计对违约事件的态度也影响着事态的发展。

　　第五，债权人需参与监督管理人，并有权提出更换。

　　风险提示

　　包括广西有色债务清算方案等

　　广西有色基本情况

　　广西有色金属集团有限公司（简称“广西有色”）成立于2008年4月，是以国有资产运营和有色金属资源开发为一体的国有独资公司。广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会持有公司100%的股权，为公司的实际控制人。公司主要从事锡、锌、铅、锑、锰等有色金属矿产资源的勘探、开采、选矿、冶炼和深加工，有色金属产品及冶金化工产品的贸易及建筑安装等业务。

　　截至目前，广西有色所有已发行债券均到期，其中3只定向工具发生实质性违约。另据广西有色管理人披露的信息，经初步审查，截至2016年3月10日，广西有色确定的债权额为145.13亿元，其中75.13亿元为广西有色自身债务，70亿元来自为下属子公司担保所形成的担保债务，共涉及108位债权人，涵盖金融机构、子公司、供货商、建筑公司、私募债持有人等。

　　广西有色违约事件历程

　　广西有色的违约风波可以追溯到1年前，2015年6月5日，广西有色发布公告称，公司2012年度第一期中期票据（12桂有色MTN1）应于2015年6月13日兑付，由于公司发生巨额亏损，本息偿付（涉及金额13.63亿元）存在不确定性。不过随后，广西有色又再次发布了12桂有色MTN1的兑付公告，债务风波暂时化解。

　　12桂有色MTN1的按期偿付并没能阻止广西有色的违约事件越演愈烈。由于连续亏损，广西有色已资不抵债，生产经营基本陷入停顿并面临多起法律诉讼，主要资产被多家金融机构申请保全或冻结，2015年12月18日，广西有色以不能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务为由向南宁市中级人民法院提交破产重整申请，并于2015年12月23日收到（2015）南市破（预）第1号《广西壮族自治区南宁市中级人民法院民事裁定书》，法院正式受理公司破产重整申请。

　　2016年2月22日，广西有色发布2013年度第一期非公开定向债务融资工具（13桂有色PPN001）到期兑付风险的提示公告，由于连续亏损并已进入破产重组程序，13桂有色PPN001本息到期不能偿付，发生实质性违约。

　　2016年3月28日，广西有色管理人在中国有色网站公布了《广西有色金属集团有限公司管理人关于公开征集意向重整方的公告》，面向海内外公开征集意向重整方。

　　2016年4月18日，广西有色发布2013年度第二期非公开定向债务融资工具（13桂有色PPN002）到期兑付风险的提示公告，由于连续亏损并已进入破产重组程序，13桂有色PPN002本息到期不能偿付，发生实质性违约。

　　但是直至六个月的破产重整期限已满，广西有色的重整方案仍始终未出台，9月12日，南宁市中级人民法院发布公告宣告广西有色破产。

　　广西有色违约后续处理

　　根据《中华人民共和国企业破产法》（2006年8月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第二十三次会议通过，自2007年6月1日起实施），企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，通常有三种解决路径：

　　路径一，债务人或债权人可以直接向人民法院申请对债务人进行重整。在重整之日起六个月内，债务人或者管理人需要提交重整计划草案。六个月期限届满，如果有正当理由，人民法院可以裁定延期三个月。如果仍未按期提出重整计划草案，或是重整期间债务人的经营状况和财产状况继续恶化，有欺诈等不利于债权人的行为，或是由于债务人的行为致使管理人无法执行职务等情形，人民法院会裁定终止重整程序，并宣告债务人破产；

　　路径二，债务人可以直接向人民法院申请和解。如果和解失败，人民法院会裁定终止和解程序，并宣告债务人破产；

　　路径三，债权人申请对债务人进行破产清算。

　　广西有色属于第一种路径，即重整失败被人民法院宣告破产。依据破产法的法规，进入破产清算阶段，破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，将按顺序清偿职工工资及补偿金、破产人所欠税款、普通债权等。若破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。目前，广西有色的清算方案尚未出台，但依据过往破产重整的案例以及广西有色当前的资产负债状况，广西有色的债券清偿率大概率不足20%。

　　广西有色违约的启示

　　作为广西省国资委100%持股的国有独资公司，广西有色破产清算将再次触及市场敏感的神经，降低市场的风险偏好。回顾广西有色整个事件，我们总结出以下启示。

　　首先，警惕债券发行人的债务工具整体从公募债转而私募债。回顾广西有色在债券市场发行的10只债券，以2012年为分水岭，2012年及之前发行的5只债券均为公开募集的短融、中票，而2012年之后发行的5只债券则全部是定向工具。广西有色从公募债市场转向私募债市场的行为值得投资人警惕。一方面，相较于公募债，私募债的发行条件更为宽松，对净资产和盈利能力等均没有明确规定。我们注意到，2012年到2014年，广西有色分别实现营业收入229.64亿元、259.42亿元和211.36亿元，利润总额分别为-5.97亿元、-0.66亿元、-16.25亿元，换言之，广西有色已经不符合发行公募债的条件，在业绩长期亏损、丧失自身造血能力，同时又急需外部融资来应对资金周转的压力下，私募债成为广西有色最后的退路。另一方面，定向工具对发行人信息披露的要求较低，仅需向私募投资者披露，不强制挂网，导致市场上的投资机构难以实时动态跟踪企业的财务状况，存在严重的信息不对称，也为之后的违约风波埋下了伏笔。根据中审华寅五洲会计师事务所出具的《广西有色金属集团有限公司财产清查审计报告》（CHW桂专字[2016]004号），审计调整后，截至2015年12月31日，有色集团资产总额为42.86亿元，负债总额为92.91亿元，所有者权益-50.05亿元，资产负债率216.77%，而在2015年一季度，广西有色披露的资产负债率为93.58%。因此，对于投资者而言，如果债券发行人的债务工具整体从公募债转而私募债，则需要加以警惕，很可能说明企业的财务状况已经出现问题。

　　其次，债券投资人需要警惕发行人的多债项风险。在广西有色事件中，债权人颇为关注的是，广西有色在申请破产前将旗下优质资产华锡集团的股权转让给广西北部湾国际港务集团有限公司（简称“港务集团”）。广西有色原先持有华锡集团50.02%的股权。2015年6月14日，经广西壮族自治区国有资产监督管理委员会同意（桂国资复{2015}74号文），广西有色和港务集团签署了《股权转让协议》，广西有色将持有的华锡集团25%的股权转让给港务集团，该股权转让价格为人民币5.00元/股，收购价格为14.375亿元人民币。值得注意的是，广西有色与港务集团签订股权转让协议的时间正好是“12桂有色MTN1”到期日（2015年6月13日）次日，金额也正好能覆盖12桂有色MTN1的应付本息13.6292亿元人民币，卖股还债的意图明显。尽管12桂有色MTN1最终在各方压力之下如期兑付，但此后到期的3只债券全部违约。从广西有色的角度来说，转让华锡集团的股权无异于饮鸩止渴，在自身经营状况短期内无法逆转的情况下，不断到期的债务只会令广西有色的情况更加恶化。从地方政府的角度来说，广西国资委在处理12桂有色MTN1的偿还风险时已经耗费了大量资源，因此，在面对广西有色更加恶化的财务状况以及后续到期的债务时，再次救助的意愿和能调动的资源都会显著降低。从其他债权人特别是贷款人的角度来说，在发生首次风险时，可能没有足够的机会抽离资金，出于自保，部分债权人会争相选择在后期债务到期前撤出资金，使得本已枯竭的现金流雪上加霜。因此，当首期债券发生风险时（不管最终是否构成实质性违约），后期债券发生风险的概率都将显著增加，建议投资者加以警惕。

　　第三，广义的公司治理风险也存在于国有企业中。一般而言，公司治理风险较多体现在民营企业中，在民营企业中，实际控制人往往起着举足轻重的影响，一旦实际控制人出现意外，企业发行债券的兑付风险将显著攀升。对于国有企业而言，也同样存在广义的公司治理风险。2015年4月，广西有色原董事长被立案调查，广西国资委实际操盘。2015年12月18日，广西有色向南宁中院提交破产重整。此外，考虑到破产重整要求由债务人广西有色方面主动提出，在六个月期限内未能提出重整计划草案，且未申请延期，也从侧面流露出广西地方政府实则早已放弃了对广西有色的救助和扶持。因此，当发行人的主要领导人非正常离职后，后续相关债务的偿还风险会大幅攀升，公司领导层的剧震可能是违约风险的先兆。

　　第四，顶层设计对违约事件的态度也影响着事态的发展。2015年3月，李克强总理在答中外记者问时明确表示“允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算”。在此讲话精神的指引下，2015年以来债券违约个案数量显著增加。广西有色作为银行间债券市场第一家破产清算的企业，也正体现了相关部门从“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”到“守住不发生系统性金融风险的底线”这一前提下，打破刚兑、有序违约的决心。

　　第五，债权人需参与监督管理人，并有权提出更换。根据《中华人民共和国企业破产法》第三章规定，管理人由人民法院指定，管理人可以由有关部门、机构的人员组成的清算组或者依法设立的律师事务所、会计师事务所、破产清算所等社会中介机构担任。管理人向人民法院报告工作，并接受债权人会议和债权人委员会的监督。债权人会议认为管理人不能依法、公正执行职务或者有其他不能胜任职务情形的，可以申请人民法院予以更换。在广西有色破产重整中，管理人由广西有色指定，由清算组担任，成员由自治区党委宣传部、维稳部、国资委、财政厅等10多个部门抽调委派。在破产重整中，债权人对管理人的做法并不满意，认为管理人不作为并漠视债权人利益，既不按照规定进行信息披露，也不与债券投资者进行沟通，重整工作推进不力。在这种情况下，根据破产法，债权人有权向人民法院申请更换管理人，以保护债权人自身的利益。