债转股是改革工具，非脱困通道

　　年初两会期间提出银行债转股构想终于落地，该方案制定的市场化与法治化的原则受到市场一致的欢迎。市场曾经担心一些国有企业借助债转股逃废债，方案确定了政府不会兜底的原则，过剩产能的龙头企业不可债转股。接下来，对于“僵尸企业”的界定仍应该更为明确。

　　这一轮债转股与上一轮的目标不同，以前的主要目的是剥离银行不良资产，是针对银行的治理行为，当时中国一些国有银行处于技术性破产边缘，为了维护银行体系和整个金融稳定安全，也为了提高银行竞争力，当时确实采取了一次政策性的剥离不良贷款，把不良贷款按照面值拨给金融资产管理公司，由金融资产管理公司进行收回和有选择的债转股。当前的债转股债权范围并非专门针对不良贷款，也包括正常贷款等，主要目的是为了有效降低企业债务水平和杠杆率，助推供给侧结构性改革，是去杠杆的一个重要途径。中国银行(3.400, 0.00, 0.00%)业目前不良贷款率非常低，资本充足率达到13%以上，拨备覆盖率达到176%，不存在问题。

　　其次，上一轮债转股后，并没有解决国有企业存在的问题，比如国有企业所有者缺位、治理效率低下和激励约束机制不健全的问题，债转股后的新股东四大资产管理公司也没有实质性地参与企业的经营管理当中，而且缺乏股权退出机制，直到今天一些企业也没有实现完全退出。也因此，一些国有企业再次积累了更多问题与债务。

　　现在的债转股方案，既着眼于解决国企目前面临的债务困难，又着眼于建立长效的现代企业制度，比如对企业负债行为建立监督机制，建立投资者适当性管理制度，加强对企业财务杠杆的约束等，避免企业杠杆率周而复始地再次不合理地上升。此外，市场化债转股实施后实施机构享有公司法规定的各项股东权利，在法律和公司章程规定范围内参与公司治理和企业重大经营决策，进行股权管理。而且还规定，实施机构可与企业协商约定所持股权的退出方式。目前中国资本市场拥有了更多的股权退出选择，比如债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，债转股企业为非上市公司的，可以利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出等。

　　当然，两次债转股的最大区别在于，上一轮是政府全面主导的行政剥离银行不良资产，一切过程都是非市场化的。而新一轮债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞“拉郎配”。

　　但是，也应该理性看待债转股的作用，其只是释放国企债务压力的一种缓冲手段，真正的目标应该是提高国企的效率和管理水平。上一轮债转股后，国企好转的原因在于中国加入世贸组织之后，参与到了一轮由美国宽松政策导致的全球化上升进程，再加上中国同时大规模推进城市化，对位于上游领域的国企，尤其是一些垄断性的企业，带来了巨大的需求，并刺激国企不断扩张。这种水涨船高的效应让很多人误以为完全是国企效率提升的结果，并因2008年美国陷入次贷危机，对市场经济产生质疑。事实上，当前国企的困境恰恰是2008年后，它们通过廉价融资大幅扩张的后果。

　　因此，债转股虽然减轻了国企的债务压力并降低杠杆水平，但债转股的最终目的是为国企改革服务，因此，债转股过程本身也就成为国企改革的一部分。考虑到国际金融危机以来全球经济持续低迷，中国也面临特定的挑战，在主要经济体步入老龄化，技术革命依然缺乏方向、全球贫富差距扩大的背景下，国企在债转股后很难像上一轮那样，站在一个上升周期的起点，通过经济增量来弥补企业本身的效率低下问题。

　　所以，从宏观上的供给侧结构性改革，到微观的国企改革都需要尽快推进，以克服目前宏观经济面临的结构性问题以及国企效率较低的挑战。在这个意义上，债转股只是改革的工具，而不应该被视为脱困的通道，债转股的目标应该是那些有技术前景的行业和企业，没有前途的企业应该尽快出清，关停并转。