2017年对于乳企辽宁辉山乳业集团(以下简称“辉山乳业”)来说，注定是个多事之秋。3月21日，公司执行董事、掌管财务大权的葛坤因病失联。3月24日，港股暴跌逾90%，在两个多小时市值蒸发280多亿元人民币随后紧急停牌，截至目前仍未有开盘迹象。

　　近日，市场有消息称，辉山乳业资产重组方案已经确定。不过，辉山乳业面临大量即将到期的银行贷款。财报显示，辉山乳业需要在2017年9月30日偿还110亿元的短期债务。而近半年新增的债务并没有公布还款日期，是否需要在9月30日还清还不得而知。对此，业内人士普遍认为，当前，辉山面临的最大的问题是重组和融资的价格。辉山股价暴跌，现在的股价是否被低估，按照当前的股价进行债务重组，原来的股东是否愿意等都是目前摆在辉山乳业面前的严重问题。

　　重组方案“胎动”

　　在停牌近5个月之久，备受业内关注的辉山乳业债务重组或将迎来新的进展。近日，有市场消息称，辉山乳业资产重组方案已经成型。据称，该方案获得了部分主要债权人的支持，甚至有望得到超过三分之二的债权人同意而最终通过。新方案的“胎动”对深陷债务危机的辉山乳业是否是机会，备受业内关注。

　　据了解，辉山乳业的债务重组方案是先破产清算所有的境内公司，然后由香港上市公司在境内新设立的平台，承接所有资产，以引进战略投资者。具体分三步走：第一步境内破产重整，最好通过庭外和解的方式确定债权人的清偿问题;第二步，设立新公司，公司由董事长杨凯持股15%，债权人持股85%，所有资产都放在该新公司下面，新公司由香港上市公司设立;第三步，或寻找“白武士”，使其控股新公司，或者将新公司卖给上市公司，由此债权人实现退出。

　　不过，该流出方案并非辉山乳业官方正式发布，具体细节也值得商榷。辉山乳业以体系内外资产全部抵债，由债权人组成新公司，让渡15%的新公司股权给现管理层。这一方案得到部分主要债权人的支持，但也有强烈反对的意见提出。在反对者看来，在逾百亿元资金去向不明的情况下，凭什么相信原管理团队。

　　虽然重组方案具体细节是否已经拍板，外界还不得而知，但辉山乳业的债务重组确实已开始进行。据辉山乳业前不久公布的公告显示，公司董事长杨凯已聘请一家新三板挂牌的股权投资公司——富海银涛为其债务重组顾问。富海银涛已向辉山乳业债权人委员会的主席成员递交了债务重组方案。此次重组方案显示，未来将先破产清算辉山乳业所有的境内公司，香港上市公司在境内设立新的平台来承接所有资产，以此来引进战略投资者。

　　目前，对于深陷做空危机的辉山乳业可谓内外交困。根据港交所披露，危机发生后，辉山乳业实控人杨凯在3月底和4月初，通过其独资持有的公司Champ Harvest Limited(冠丰)分5次减持九台农商H股，共计套现4.2亿港元。与此同时，从5月8日起，香港证监会发出指令，香港联交所停止其股份交易，亦即勒令停牌，这令涉及其股权质押的银行债权处理变得更为复杂。

　　陷入债务危机

　　辉山乳业最新财报显示，截至2016年9月底，辉山乳业总资产341亿元，负债是212亿元。而在2017年6月5日，辉山乳业披露，截至2017年3月31日，公司总资产约262.2亿元，总债项约267.3亿元，已资不抵债。从341亿元到262亿元，半年间辉山乳业资产缩水近80亿元。

　　在上述债务当中，包括银行及非银行贷款分别约187.1亿元、42.5亿元，而其他负债为38亿元。辉山乳业表示，截至3月31日，“公司现金及现金等价物约29亿元，但自银行收取至银行确认约4.67亿元;此重大差异之处须待进一步澄清”，这也意味着辉山乳业还需进一步澄清剩余24.33亿元的去向。

　　与不少此前出现债务危机的企业不同，辉山乳业并非是连连亏损的企业。记者查阅辉山乳业已出的最近5年的财务数据显示，自2010年到2015年年营业利润分别为0.87亿元、4.95亿元、12.2亿元、15.6亿元、16.7亿元和16.8亿元。而2016年半年也利润高达9.2亿元。

　　对此，国际专业做空机构浑水公司给的解释是，辉山乳业存在财务造假。2016年12月16日和19日，浑水公司分别发布了两篇有关辉山乳业的报告。在第一份报告中，浑水公司声称这家公司虽然有所谓的“主营业务”，但是，这家公司的市值仅为0港元。

　　“至少从2014年起，辉山通过宣称苜蓿草自供，从而夸大利润。我们通过大量证据证明，该公司长期从第三方购买苜蓿草，因此，我们断定该公司财务造假。”浑水的报告如是说。另外，浑水公司还在报告中指出：“我们相信辉山公司针对牧场参与了CapEx诈骗，我们估计辉山公司将牧场的资本支出从8.93亿元扩展至16亿元。”之后，浑水公司暗指，辉山公司董事局主席杨凯通过将至少4个乳牛牧场转移给自己控制的另一方公司，从中窃取1.5亿元资产。

　　针对浑水公司的报告，辉山乳业在2016年12月16日给予反驳。辉山乳业的公告声称，他们承认过去三个会计年度内向外部供应商购买超过1万吨的苜蓿草，但是，外购的苜蓿草仅仅是满足了总需求的4.3%到9.2%。而有关资本支出诈骗行为，辉山乳业回应称：“浑水报告的计算方法有错误，浑水报告把该年度的现金流出总额除以建成农场的数量，简单的计算得出农场假设的成本，有意无视先前已付的保证金和新牧牛场的预付款项。”。

　　不过，辉山乳业在2016年滥用杠杆，已经被审计师撤销“持续经营”资格却是不争的事实。记者查询近几年辉山乳业财务数据发现，从公司经营活动现金流来看，从2011年年报的0.45亿元，到2015年年报20.8亿元不等，而2016年半年则高达30.6亿元。但是，2016年上半年的投资活动现金流量也高达3.4亿元。

　　“盲目的自信和贪婪，做出加杠杆的行为，最终埋葬了辉山乳业。”有机构人士直言。“截至2016年10月，辉山乳业流动性资产为139.92亿元，流动负债高达158.63亿元，流动负债比流动资产高18亿元。这样的财务数据，让辉山乳业很容易出现资金链断裂的危险”。

　　能否迎来翻身机会

　　作为60多年的老品牌乳企，辉山乳业其实在东北区域乃至全国不少地方都有不错的口碑。“作为喝辉山奶长大的我们，其实也不愿看到倒闭的结果。此前也曾参观过辉山乳业的生产情况，并走访过多个牧场和种植基地，整体情况还算良好。”一不愿具名的债权人向记者坦言。在他看来，如果此次辉山倒了，那么辽宁的乳品行业将遭遇前所未有的危机。

　　早在今年3月24日辉山乳业股票断崖式下跌的前一天，辉山乳业公开了债务危机，并在辽宁省金融办的组织下，开展了债券工作会议。据悉，在会议中，当地政府部门要求银行和其他金融机构对辉山乳业持有信心，不要抽贷，给辉山乳业2周时间解决债券利息的问题，给4周时间解决辉山乳业资金流动性的问题。

　　“希望辉山乳业能抓住这次债务重组的机会，充分利用目前国家正在加快东北粮食主产区现代畜牧业发展的利好，帮助公司摆脱困局。”上述债权人坦言。

　　该债权人所说的利好是指，为规划引导东北现代畜牧业更好更快发展，农业部上周发布关于加快东北粮食主产区现代畜牧业发展的指导意见。指导意见提出，加大东北现代畜牧业建设政策资金扶持力度。加快东北现代畜禽牧草种业发展，将重点畜产品交易市场发展纳入农业部相关规划。具体到属于传统优势区的奶牛业，要全面推进标准化规模养殖，大力发展全株青贮玉米及苜蓿等优质饲草料生产，普及全混合日粮(TMR)饲喂技术，提升乳品加工销售能力，建立健全产业链利益联结机制。